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周文渊:央行变脸并非为了去杠杆

来源:新浪财经    发表时间:2013-07-02 08:57:01 

  最近的流动性紧张有经济学者解读为央行要力主去杠杆,理由是债务高企和产能过剩。实际上,流动性紧张的出现并非是为了去杠杆,而是为了提高杠杆扩张的弹性、提升整体金融体系的效率。

央行最近的无情,在于发泄对金融和经济两个背离的不满,一个是金融扩张和实体经济的背离,一个是金融扩张与实际利率背离。

  央行最近的无情,在于发泄对金融和经济两个背离的不满,一个是金融扩张和实体经济的背离,一个是金融扩张与实际利率背离。

 

  当下并不存在去杠杆的空间。去杠杆意味着信用收缩,信用收缩会带来企业破产和经济通缩,实际上工业企业的通缩已经持续了一年时间。

  与此同时,地产市场的泡沫在信用收缩的情况下,可能会出现硬着陆,这意味着地方政府债务的全面爆发。

  而一旦工业企业和地方政府陷入困境,拉升经济的两大抓手将全面消失,中国经济可能会陷入长期衰退,更进一步可能引发社会危机。

  在这个时点没有人能够承担去杠杆的责任,朱镕基时期只有产能过剩和外需不振,没有资产泡沫,这决定了信用紧缩之后经济可能面临完全不同的轨迹。

  最近央行的政策俨然无情后妈,是不是说央行的政策规则变了,由相机抉择变为可信的货币规则?完全不是,央行最近的无情,在于发泄对金融和经济两个背离的不满,一个是金融扩张和实体经济的背离,一个是金融扩张与实际利率背离。因为这两个背离,所以央行要讲政治,也就是要用好增量,盘活存量。

  “用好增量,盘活存量”简单说就是要提高金融体系的效率。提高金融效率首先是减少套利造成的信用虚增,一个典型就是融资性票据资产腾挪。

  企业因为票据融资利率和理财产品之间的利差而大规模开承兑汇票并进行贴现;银行因短期利率过低而大量进行资金的期限套利;这些资金在银行、企业、局面银行账户上流转,增加了银行的资产和负债,但并未真正进入实体经济。

  因此盘活存量的政策基调首先将枪口对准套利行为,前有5月份“外管局20号文”,后有6月份针对同业资产的大围剿,都是为了打击套利,挤出信贷虚增泡沫。

  治理套利的措施,是用市场化手段,通过提高利率水平迫使银行进行资产配置结构,还是通过行政手段进行规范,哪个更有效?外管局20号文的效果和央行在6月份引发的货币市场危机已经给出答案,因此,可以预见未来监管层对于银行资产配置行政性指导的概率在上升。

  提高金融效率的另外一个重点是放松管制。一个是利率市场化,一个是汇率自由化。

  利率市场化推进的步伐可能更快一些。首先,利率市场化并非简单地放松银行的利率管制,首先对于央行和银行来讲,就是确立利率传导的基准。

  第二,强化利率传导链条中经济主体的硬约束,包括银行、地方政府、企业、居民,打破融资体系至于国有企业和地方政府的制度溢价。

  第三,减少对利率传导链条中行业的行政性干预,将信用扩张和收缩变成银行和企业的自主行为,从而避免体制性套利的出现;第四,鼓励直接融资市场发展,规避套利行为,特别是鼓励非银行类金融机构体系的发展;减少利率传导的链条,从而有效居民和企业的投融资成本。

  汇率自由化的问题比较复杂,实际上套汇行为是当前经济体重要的融资途径之一,因为经常项目的持续低迷,必须通过资本项目进行外部融资。因此,我们认为当前并不是很好的时机来推动资本项目的自由化和人民币的离岸和在岸市场的一体化,预计政策取向也会先把着力点放在利率市场化上。

  (本文作者介绍:国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)

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责任编辑:高向宇(实习生)

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